按：2015年《政府工作報告》中指出，“穩健的貨幣政策要松緊適度。廣義貨幣M2預期增長12%左右，在實際執行中，根據經濟發展需要也可以略高 些”。何為“穩健的貨幣政策要松緊適度”？衡量貨幣政策是否適度，首先要確定度量衡。中國民生銀行研究院黃劍輝院長對此進行了深入研究，創建性地提出了衡 量貨幣政策松緊適度的“新標尺”。
　　2014年12月，中央經濟工作會議提出“貨幣政策要更加注重松緊適度”，國務院總理李克強在2015年“兩會”上作的《政府工作報告》中指出，中國 “穩健的貨幣政策要松緊適度。廣義貨幣M2預期增長12%左右，在實際執行中，根據經濟發展需要也可以略高些”。為構建簡明、便於操作的衡量貨幣政策松緊 適度的核心指標，我們近日對中國1998年以來的貨幣政策實施成效進行了認真分析，並就貨幣增速、經濟增長和通脹之間的關系進行了回歸，建議可將“貨幣供 給增速差距”，即“M2增速（%）-[GDP增速（%）+CPI增速（%）]”作為衡量貨幣政策松緊的“新標尺”，將貨幣政策的着眼點放在管控“貨幣供給 增速差距”，而不是M2、CPI增速等單個指標上，且應按季監控、調整，並根據經濟處於下行、上行的不同週期采取反向的調控策略。

　　一、1998年以來我國貨幣政策松緊程度
　　（一）我國貨幣政策的歷史回顧
　　1998年東南亞金融危機之后，我國逐步抛棄行政調控方式，貨幣政策由直接調控為主轉向間接調控為主，直接調控為輔，由單一的“貸款規模管理”轉變為 以“公開市場操作”和“利率調控”為主的多元化市場調控手段，法定存款準備金率、再貸款、再貼現、創新貨幣政策工具和信貸政策等也都不同程度地成為調控工 具。
　　我國貨幣政策大體上經歷了四個階段：第一階段自1998年至2006年，實施具有靈活性的穩健貨幣政策；第二階段自2007年至2008年上半年，實 施適度從緊和從緊的貨幣政策；第三階段自2008年下半年至2010年，實施適度寬松的貨幣政策；第四階段，自2010年底至今，實施穩健的貨幣政策。
　　（二）引入分析指標：貨幣供給增速差距
　　按照古典貨幣理論的現金交易量說，貨幣量與貨幣流通速度的乘積，等於商品平均價格與交易總量的乘積，即公式“MV=PT”。其中，M是一段時期內的平均貨幣量，V是貨幣流通速度，P為平均商品價格，T為一段時間內的交易總量。
　　對於以上公式，我們假定一段時間內的全社會交易總量T與同期的產出Y（即GDP）成正比，即T=kY，其中k為系數。
　　由此，我們可以將公式改為M/Y=kP/V。可以看出，影響M/Y（通常可用M2/GDP估算）的因素，既有價格水平P，又有貨幣流通速度V，也有交易需求與產出的關系k。其中，影響V和k的因素眾多，包括交易成本、交易機製、公眾的流動性偏好等大量的製度性變量。
　　從古典貨幣理論M/Y=kP/V出發，為簡化問題，假設k與V在一定時期內保持穩定，同時對兩邊求對數並差分，即可以得到“貨幣增速-實際GDP增 速=CPI增速”。若將GDP增速移至右邊，即可得到“貨幣增速=實際GDP增速+CPI增速”，這裡的貨幣增速，是一個大致的理論值，或者說參考值。
　　在實際操作中，通常用貨幣供給增速（通常用M2增速）與其進行比較，以判斷貨幣供給是寬松還是緊縮。因此，“M2增速-（實際GDP增速+CPI增速）”又可稱為“貨幣供給增速差距”。
　　（三）1998年以來“貨幣供給增速差距”的分析結果
　　1.從長期分析，我國“貨幣供給增速差距”均值為5%左右
　　從1998年至2014年期間的季度數據看，68個季度貨幣供給增速差距的算術平均為5.31%；最低值在2007年四季度，為-3.51%；最高值 在2009年一季度，達到21.59%。68個樣本中，我國貨幣供給增速差距的標準差為4.99，峰度為2.47，偏度為1.13，相對正態分布右偏且更 陡峭。
　　2.同時期我國貨幣供給增速差距與各國比較
　　同時期來看，美、英、日、韓貨幣供給增速差距基本在1.5%至3%區間。究其原因，在於該時間段內各國大致經歷了兩次經濟危機，其中日韓為東南亞金融 危機與全球金融危機，而美英為互聯網泡沫危機與全球金融危機，因此貨幣政策從平均看是偏向於寬松的。同時，各國貨幣供給增速差距的分布上普遍呈現右偏的特 徵。究其原因，在於各國政府對於經濟衰退與經濟過熱時期的貨幣政策執行力度的不對稱性：即面對經濟衰退，各國通過貨幣政策刺激經濟的力度要顯著大於經濟過 熱時期的貨幣政策緊縮力度。
　　同時，我國的貨幣供給增速差距要高於發達國家2-3個百分點左右。之所以產生這個現象，主要有以下幾個原因：一是融資結構存在差異，我國主要的融資方 式是以銀行信貸的間接融資方式為主，而間接融資相較於直接融資而言，存在派生貨幣的過程；二是從發展階段看，我國仍處在發展中國家的建設階段，大量基礎設 施建設需要資金的保障，而基礎設施的發展往往超前於經濟發展，因此貨幣增速會相對較快；三是我國的CPI水平可能存在部分低估。因此，5%左右的貨幣供給 增速差距應是一個長期均衡值。
　　3.用“貨幣供給增速差距”衡量我國各階段貨幣政策的實際執行效果
　　為分析1998年以來我國貨幣政策松緊程度，我們將“貨幣供給增速差距”劃分為五個區間，以5為均值，上下偏離0.5個標準差以內，視為穩健的貨幣政 策；上下偏離0.5-1個標準差以內視為適度寬松（從緊）；上下偏離1-2個標準差視為寬松（從緊）；最后上下偏離2個標準差以上，視為極度寬松（緊 縮）。
　　1998-2006年，我國貨幣政策的基本基調為穩健，此階段貨幣供給增速差距的均值為5.79，符合穩健的政策基調；2007年，我國貨幣政策基調 為適度從緊到從緊，此階段貨幣供給增速差距的均值為-2.28，符合從緊的政策基調；2008-2009年，我國貨幣政策基調為適度寬松，但此階段貨幣供 給增速差距的均值為17.12，可視為極度寬松；2010年以來，我國再次回到穩健的貨幣政策上，此階段我國貨幣供應增速差距的均值為3.50，貨幣政策 的實際效果為穩健偏緊。

　　二、M2增速對GDP、CPI的影響
　　為了分析M2增速變化對GDP及CPI增速的影響，我們采用向量自回歸（VAR）模型測算並使用格蘭傑（Granger）因果檢驗的方法進行評估。選用數據為1998年至2014年的季度數據，樣本數量為68個。
　　從GDP與M2的關系看，回歸結果表明，上一季度的M2增速每提昇1個百分點，會拉動本期的GDP增速提昇0.186個百分點，這是由於貨幣供應量增 速的提昇，能通過信貸增長等渠道增加產出，有效刺激消費和投資，這種傳導效果是較快的。但是，上一期的GDP增長加快，會導致本期M2增速下降，這種負效 應源於貨幣政策對經濟運行的反向調節作用。而M2自身對滯后4期存在顯著負效應，主要是因為同比基數影響因素（四個季度恰好為一年）。
　　從CPI與M2的關系看，回歸結果表明，在我國M2增速對CPI增速具有較為微弱的影響，一方面僅在80%置信度上為顯著，同時，M2對於物價的傳導 具有較長的時滯。從回歸結果來看，半年前M2增速提昇1個百分點，會對當期CPI增速提昇0.101個百分點，而兩年前M2增速提昇1個百分點，將對當期 CPI增速提昇0.094個百分點。相反，前一期和前兩期的CPI增速的提昇，均會造成當期M2增速的回落，這種負效應也源於貨幣政策對經濟運行的反向調 節作用。
　　從古典貨幣理論的現金交易量理論來看，社會總產出、貨幣量和物價之間的關系是簡單而直接的，基於此，我們構建了“M2增速-（GDP增速+CPI增速）”的“貨幣供給增速差距”指標，可以較為直觀地判斷貨幣政策的實際寬松程度。
　　但是，從實證分析的結果來看，M2增速對GDP與CPI的影響是不對稱的。其中，M2對於經濟增長的影響顯著且傳導較快，但對CPI的影響顯著性不 強，且存在較長的時滯。這一點也從一定程度上解釋了大多數國家的貨幣供給增速差距的分布傾向於右偏，也就是當經濟衰退時，采用貨幣刺激的力度要大於通脹時 期貨幣緊縮的力度。
　　我國M2增長率對CPI增長率的不顯著性與較長時滯的特點，其主要原因，一是M2的絕大部分由各類存款構成，流通的M0和活期存款M1佔比並不高，而 CPI主要由八大類居民消費品和服務組成，因此M2的增加並不直接造成物價的提昇；二是從較長的傳導機製上說，M2增長推動經濟增速上昇，從而推昇全社會 投資與消費需求，間接影響物價上昇，但這個傳導週期通常要1-2年的時間；同時，經濟增長也會增加產品供給，從一定程度上削弱需求增長的作用，這也是兩者 彈性系數僅為0.1左右的主要原因。

　　三、采取“雙強”政策組合 構建貨幣“新標尺”
　　第一，采取“強有力改革創新+強有力財政貨幣政策”的“雙強”政策組合。
　　宏觀政策組合方面，我們建議當前和今后一個時期應當以“強有力的財政貨幣政策”為“強有力的改革創新”營造良好的宏觀環境，即采取“強改革創新+強有力財政貨幣政策”的“雙強”政策組合，有力扭轉當前經濟下行局面，穩定和改善各方預期，保持國民經濟可持續健康發展。
　　第二，構建衡量貨幣政策松緊適度的“新標尺”。
　　將貨幣政策的着眼點放在管控“貨幣供給增速差距”，而不是M2、CPI增速等單個指標上，且應按季監控、調整，並根據經濟處於下行、上行的不同週期采取反向的調控策略。
　　在當前GDP增速放緩、下行壓力較大的情況下，建議“貨幣供給增速差”應保持在4%- 5%左右，對應M2同比增速當前應提高至13.5%左右；CPI的下限則不應低於1%。當GDP持續下行、且CPI為負值，出現通縮時，則“貨幣供給增速 差距”應提昇至6%-8%。當GDP上行, CPI 上昇時,則“貨幣供給增速差距”應根據GDP的過熱程度，降至1%-3%。
　　在具體措施上，下調存款準備金率是較為合適的選擇。一方面，我國基礎貨幣供應已由被動的外匯佔款投放轉為主動投放，基礎貨幣增加的空間有限，需要釋放 存款準備金來提高貨幣乘數。另一方面，在經濟全球化背景下，利率工具的運用受到中美利差的限製，而當前存款準備金率仍處於高位，為貨幣政策提供了更多空 間。
　　同時，考慮完善我國的各項經濟統計指標，一是擴展M2的統計口徑，目前金融機構表外業務的快速發展和支付系統的變化已使M2的解釋力度下降；二是設立核心通脹指標，當前M2增速與CPI增速相互影響的顯著性不高，也與CPI中食品、能源成分的外生性波動較強有關。
　　第三，衡量我國通脹與通縮水平應充分考慮經濟高增長因素。
　　西方經濟學認為通貨膨脹率保持在2%左右是溫和的通貨膨脹，而通脹率低於0%，則為技術性通縮。我國處於經濟快速發展時期，與西方發達國家GDP常年 低增長的情況有所不同。在面臨較大通脹壓力時，應當將對通貨膨脹的容忍程度與經濟增速的高低掛鉤，因為此時投資回報率較高，居民收入增長幅度通常也較快， 故通貨膨脹對實體經濟的損害較低，建議我國對通脹的容忍度（CPI上限）可設置在GDP增速的一半左右。在面臨通縮風險時，我國也應同樣製定通貨膨脹率的 下限，對於7%增速的經濟體來說，2%的通脹看似溫和，其實已經偏低，甚至已經有通縮風險，我國PPI連續多年低於0%也是佐證，因此，在提出通脹率目標 上限的同時，也應設定下限在1%左右。
　　第四，着重從供給端發力保障農產品價格穩定，為貨幣政策松緊適度調控釋放空間。
　　我國CPI受食品價格波動的影響較大，但通常人們卻將CPI的上漲歸咎於貨幣的超發，而實證模型的結果表明兩者之間關系是模糊的。為了給貨幣政策創造 更加靈活的空間，應重點從供給端着力，通過增加農產品供給，促進食品價格穩定，降低CPI對貨幣政策松緊調控空間的製約。一是提高農業現代化、機械化、規 模化水平；二是調整出口導向政策，適當加大農產品進口；三是加快農業企業海外“走出去”，保障我國糧食安全；四是積極研究農產品流通問題，適當降低流通成 本，減少流通環節；五是完善農產品收儲製度和農產品期貨市場。（中國證券報）