國家外匯管理局於8月7日公布了我國二季度及上半年國際收支平衡表數據。通過分析，我們發現近年來我國整體的國際收支情況較往年出現了新變化，這一方面源於國際經濟、金融格局新秩序的構建，另一方面更是我國經濟“新常態”下主動調整經濟結構和對外戰略的結果。8月11日，央行宣布調整人民幣中間價形成機製，造成人民幣中間價大幅貶值，我們結合我國國際收支平衡表的新變化，從長期國際收支平衡的角度分析了人民幣匯率問題，並提出了相應的對策建議。
一、“新常態”下我國國際收支情況的特徵與變化
國家外匯管理局於8月7日公布了我國二季度及上半年國際收支平衡表數據（見表1，其中二季度為初步數，部分細項數據未公布）。2015年上半年，我國經常項目實現順差1521.7億美元，貨物貿易是實現順差的主要動力；資本項目實現順差2.7億美元；金融項目（不含儲備）實現逆差1619.3億美元，其中直接投資實現順差857.7億美元；儲備資產減少671.4億美元；錯誤和遺漏出現逆差576.6億美元。從整體看，我國國際收支出現了經常項目順差與金融項目逆差整體平衡、儲備資產減少等“新常態”特徵。
表1：2013至2015年上半年我國國際收支表（百萬美元）
2015q2 | 2015q1 | 2015h1 | 2014 | 2013 | |
1經常項目 | 76,600 | 75,569 | 152,169 | 219,678 | 148,204 |
1.1貨物貿易 | 137,600 | 118,879 | 256,479 | 435,042 | 358,981 |
1.2服務貿易 | (50,400) | (45,065) | (95,465) | (151,019) | (123,602) |
1.3初次收入 | (7,600) | 1,733 | (5,867) | (34,110) | (78,442) |
1.4二次收入 | (3,000) | 22 | (2,978) | (30,235) | (8,733) |
2資本項目 | 100 | 179 | 279 | (33) | 3,052 |
3金融項目 | (63,600) | (98,326) | (161,926) | 38,272 | 343,048 |
3.1直接投資 | 35,300 | 50,470 | 85,770 | 208,679 | 217,958 |
3.2證券投資 | / | (8,132) | / | 82,429 | 52,891 |
3.2.1股權 | / | (7,106) | / | 50,514 | 30,064 |
3.2.2債券 | / | (1,026) | / | 31,915 | 22,827 |
3.3衍生品 | / | (833) | / | 0 | 0 |
3.4其他投資 | / | (139,831) | / | (252,836) | 72,200 |
3.4.1貨幣與存款 | / | (54,180) | / | (78,303) | 68,314 |
3.4.2貸款 | / | (76,481) | / | (108,117) | 61,496 |
4儲備資產 | (13,100) | 80,239 | 67,139 | (117,780) | (431,379) |
5錯誤和遺漏 | 0 | (57,660) | (57,660) | (140,137) | (62,925) |
注1：逆差使用紅色，代表赤字。
注2：為配平國際收支平衡表，儲備資產符號是反的，即儲備資產順差代表貨幣當局的儲備減少，赤字表示貨幣當局的儲備增加。
注3：為更好地反映金融項目的情況，這裡將儲備單獨列出，金融項目中不含儲備資產變化。
注4：外匯管理局初步數據中，二季度的部分細項數據為公布，表中用“/”表示。
注5：二季度的初步數據中，外匯管理局將錯誤和遺漏包含在其他項目中，因此為0。是否涉及統計製度的改變或其他技術處理手段，外匯管理局未作詳細解釋。
數據來源：外匯資產管理局，CEIC，作者對數據進行了適當處理，見注3。
（一）貨物貿易順差擴大，衰退型順差特徵明顯
內需不足導致進口大幅回落，帶動我國貨物貿易順差擴大。我國是典型的出口導向型國家，1994年以來，我國貨物出口持續保持順差狀態，導致國際收支的經常項目賬戶持續順差，形成巨額外匯儲備，2007年我國貨物出口佔GDP的比重一度達到8.8%的高點。隨后，全球金融危機爆發導致外需大幅回落，貨物出口順差也逐步回落至國際上普遍認為的“適當范圍”，即GDP的2%附近。近年來，隨着我國經濟進入“新常態”，內需下降導致進口增速降幅高於出口降幅，特別是2015年以來，進口增速出現大幅萎縮，導致我國貨物貿易順差再次擴大（圖1）。2015年上半年我國國際收支平衡表口徑下的貨物出口同比下降2.3%，進口同比則出現14.9%的巨幅下降，導致衰退型順差跡象顯現。上半年，我國經常項下貨物貿易實現順差2564.8億美元，其中一、二季度分別實現1188.8和1376.0億美元，分別同比增長172%和31%。上半年貨物貿易順差佔GDP的比重也昇至5.4%，比2014年全年上昇0.8個百分點。
圖1：我國經常賬戶順差及貨物貿易順差佔GDP的比重（%）
（二）服務貿易逆差擴大，國民出國旅行大幅增加
人民幣昇值的財富效應推動出國旅行熱潮昇溫，服務貿易逆差擴大。改革開放初期我國曾經是服務貿易順差國，其中順差的主要來源是外國游客來華旅行。隨着2001年末我國加入WTO以后，我國加快了服務業開放進程，服務貿易逐步轉為逆差。在人民幣昇值的財富效應帶動下，國民出國旅行熱潮不斷昇溫，2009年開始我國服務貿易中的旅行也開始呈現逆差格局，並導致服務貿易逆差不斷擴大。2015年上半年，我國服務貿易逆差954.7億美元，佔GDP的比重達到2.00%，其中旅行服務逆差902.1億美元，佔GDP比重達到1.89%，也構成了服務貿易逆差的大部分（圖2）。
圖2：我國服務貿易差額與旅行差額佔GDP的比重（%）
（三）對外投資收入和對外援助增加
近年來，在“走出去”戰略下我國對外投資規模不斷擴大，隨着對外投資收入的增加，我國初次收入逆差出現下降。國際收支平衡表中的初次收入主要包括勞務收入和投資收入。改革開放以來，由於我國外商投資頭寸長期高於對外投資頭寸，我國的投資收入基本表現為逆差。盡管我國勞務收入保持順差，但與投資收入逆差相比較小，因此初次收入通常表現為逆差。近年來隨着我國對外投資的增加，以及對外投資中高收益品種的增加（不再局限於美元債券），我國投資收入出現逆差減小的趨勢，帶動初次收入逆差縮小。2015年上半年初次收入逆差佔GDP的比重為0.12%，較2014年0.33%的比重進一步縮小。
隨着“新常態”下我國國際戰略出現新的變化，我國在國際中事務中更多地承擔起了援助責任。二次收入主要是經常轉移，包括個人轉讓和國際援助等，歷史上我國一直是二次收入順差國，主要來源為國際援助流入。2013年開始我國二次收入轉為逆差，2015年上半年二次收入逆差佔GDP的比重為0.06%。
圖3：我國初次收入與二次收入差額佔GDP的比重（%）
（四）“雙順差”時代結束，金融賬戶由順差轉為逆差
我國國際收支“雙順差”時代結束，金融賬戶（不含儲備）不僅連續五個季度出現逆差，2015年前兩季度逆差還擴大到與經常賬戶順差基本平衡的規模。上世紀90年代以來，我國一方面實施出口導向戰略，長期保持經常項目順差；另一方面，由於我國快速發展帶來的高投資回報率，也激勵國際資本通過直接投資、證券投資、貸款等多種途徑進入我國，形成金融賬戶（不含儲備）順差。1994至2013的20年間，除1998年和2012年出現小規模的金融賬戶逆差外，大部分時期我國均保持了經常賬戶與金融賬戶的“雙順差”（圖3）。然而2014年二季度開始，我國國際收支的“雙順差”格局出現巨大變化，不僅連續五個季度出現金融賬戶逆差的情況，而且2015年前兩季度還出現了金融賬戶由小幅逆差轉為大幅逆差，從而與經常賬戶順差保持基本平衡的局面。2015年一季度，我國金融賬戶（不含儲備）逆差983.3億美元，超過同季度755.5億美元的經常項目順差；二季度金融賬戶（不含儲備）逆差636億美元，略少於同季度766億美元的經常項目順差。在不考慮資本項目以及誤差與遺漏的情況下，金融項目（不含儲備）逆差超過經常項目順差，將意味着儲備資產的減少。
圖4：我國金融賬戶（不含儲備）和直接投資差額佔GDP的比重（%）
為剖析金融賬戶出現逆差的原因，我們對其分項進行逐一分析（由於部分分項無二季度數據，將基於一季度進行分析，見表2）。
表2：2013至2015年上半年我國國際收支金融項目（百萬美元）
2015q2 | 2015q1 | 2015h1 | 2014 | 2013 | |||||||||||||||||||
金融項目（不含儲備） | (63,600) | (98,326) | (161,926) | 38,272 | 343,048 | ||||||||||||||||||
1直接投資 | 35,300 | 50,470 | 85,770 | 208,679 | 217,958 | ||||||||||||||||||
1.a 直接投資：資產 | (29,500) | (23,569) | (53,069) | (80,418) | (72,971) | ||||||||||||||||||
1.b 直接投資：負債 | 64,800 | 74,039 | 138,839 | 289,097 | 290,928 | ||||||||||||||||||
2 證券投資 | / | (8,132) | / | 82,429 | 52,891 | ||||||||||||||||||
2.a 證券投資：資產 | / | (25,174) | / | (10,815) | (5,353) | ||||||||||||||||||
2.b 證券投資：負債 | / | 17,041 | / | 93,244 | 58,244 | ||||||||||||||||||
2.1 股權 | / | (7,106) | / | 50,514 | 30,064 | ||||||||||||||||||
2.1.a 股權：資產 | / | (13,303) | / | (1,402) | (2,531) | ||||||||||||||||||
2.1.b 股權：負債 | / | 6,197 | / | 51,916 | 32,595 | ||||||||||||||||||
2.2 債券 | / | (1,026) | / | 31,915 | 22,827 | ||||||||||||||||||
2.2.a 債券：資產 | / | (11,871) | / | (9,413) | (2,822) | ||||||||||||||||||
2.2.b 債券：負債 | / | 10,845 | / | 41,328 | 25,649 | ||||||||||||||||||
3 衍生品 | / | (833) | / | 0 | 0 | ||||||||||||||||||
4 其他投資 | / | (139,831) | / | (252,836) | 72,200 | ||||||||||||||||||
4.a 其他投資：資產 | / | (22,716) | / | (302,987) | (141,962) 
主要財務指標
投資者關系聯絡電話：8610-58560975(北京) 8610-58560824(北京) 傳真：8610-58560720(北京) | ||||||||||||||||||
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